中国互联网巨头纷纷分拆AI业务上市，因为母公司股价无法为其定价
阿里巴巴、百度和快手正在将芯片和模型资产送往各自独立的市场。这些子公司吸引了高企的私募估值或目标估值；母公司却没有。分拆能带来公开市场的价格标签，却不会消除成本或控制权。
NextFin 新闻——阿里巴巴表示，将把其半导体业务平头哥推向香港主板上市。母公司将继续保持控制权。募资规模和最终估值尚未确定。一年之内，百度的昆仑芯和快手的可灵也走上了大致相同的道路：将核心 AI 资产拆出，让市场能够赋予其一个属于自己的数字。
这些数字一直颇为激进。为这些子公司讨论的目标估值或投后估值，有时已接近或超过母公司的市值。母公司的股价并没有像投资者只是把各部分相加那样变动。在阿里巴巴发布平头哥公告后，其美股从早盘下跌中勉强回升。这种模式在控股公司估值逻辑中很常见：市场要么怀疑子公司的价格，要么对母公司仍持有的股权施加深度折价。
平头哥预计仍将是一家合并报表的子公司。流片成本和研发支出仍将计入阿里巴巴的合并业绩。可能只会出售少数股权。相对于阿里巴巴的季度资本支出，募得的现金将是次要的。公司本身称，此次分拆相对于集团资产、收入和利润而言并不重大。
改变的是股票代码。过去位于云业务成本之内的资产，如今获得了每日报价。这就是卖给公开投资者的产品：一个价格，而不是谁运营芯片或谁为下一个制程节点买单的改变。
Alphabet 十多年来一直将 TPU 保留在集团内部。随着投资者买入全栈——从芯片到云和模型再到分发——其估值倍数扩大，而近期对外的 TPU 交易仍通过同一批股东结算。沉重的资本支出由搜索广告现金流支撑。
阿里巴巴在申报文件和台上讲述着类似的“全栈”故事。在现金流量表上，这套全栈首先表现为现金流出。随着基础设施支出上升，自由现金流已转为负值，而中国互联网公司的只做多持有者则一直施压要求回购和分红。指望市场像对待Alphabet那样，对母公司内部的芯片价值进行资本化，是一种资产负债表显然难以负担的奢侈。
商业理由也指向同一方向。平头哥（T-Head）需要阿里云以外的销量，以摊销固定的设计和制造成本。电信、国有金融以及更广泛企业市场的国内买家关心供应商治理；一家干净的中国上市芯片公司，比一家海外上市综合企业的一个部门更容易进入供应商名单。云业务本身希望有一个中立的货架——在自研芯片旁边放上英伟达和其他国内GPU——这样竞争对手在分享路线图时就不那么警惕。工程师们看着已上市的同行，想要的是跟随芯片业务结果而非电商周期的股权。
一旦平头哥拥有外部股东，每一项内部决策都带有两个价格。阿里云希望获得廉价芯片，以缩短AI算力的回本周期。平头哥的公开投资者则会希望利润率更接近专业芯片公司。曾经只是“左口袋进、右口袋出”的转移价格，将变成设有上限并需披露的持续性关联交易。
产能分配把同一个结系得更紧。先进制程、封装和内存仍然稀缺。每向集团外卖出一颗芯片，阿里云就少得到一颗。与通义模型独家联合设计，支撑母公司的效率叙事，却削弱子公司的商用叙事；公开销售则相反。Alphabet可以在一个股东基础内解决这一冲突。双重上市则不能。
百度早早分散了昆仑芯的股权，如今在上市过程中要管理长长的股东名册以及与采购挂钩的配售。快手在高估值时出售了可灵的一小部分股权，并附有若IPO推迟则回购的保护条款。阿里巴巴多年来让平头哥保持全资持有，现在正直接把它推向公开发行，这避免了早期投资者的政治，也没有留下清晰的私募价格作为参照——因此估值区间仍然相差两到三倍。
在每一种情况下，母公司仍然是控制者、整合者，以及为大部分上行收益提供资金的一方。市场最凌厉的 AI 估值倍数迁移到了子公司的代码上。留给母公司的则是电子商务、云业务，以及对那个本应重新定义整体的业务单元的折价索取权。
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